MBM观点 | 王丛教授 :上证指数首次重大修订:Why,How,What?

发布时间:2020-07-20 浏览次数:353次

作为MBM的项目主任,除了负责项目的日常管理之外,我也给MBM学生开了一门核心必修课:公司金融。在第一天课程里,我花了半个小时时间跟学生讨论世界主要股票市场指数的编制方式,特别指出了上证综合指数目前编制方式上的一些问题。这不,6月19日,上交所发布了公告,将对上证综指的编制方案进行修订,新的编制方案将于2020年7月22日开始执行。接下来,我就针对这次编制方案的修订来讨论几个问题:为什么要修订 (Why) ?怎么修订(How)?会产生什么影响(What)?

在回答这几个问题前,先来澄清一下学生们经常有的一个疑问,就是为什么要在公司金融这门课上讲指数编制的问题。很简单,公司金融是关于企业怎么去融资、投资、和分配利润。要想了解怎么去跟资本市场打交道,怎么去融资,不知道资本市场的构建机制是不行的。

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为什么要修订 (Why) ?

好,我们先来看一下上证综指目前的编制方式会造成的一些问题。目前上证综指经常被投资者数落的一点就是没有真实反映中国经济的成长。股指10年前就是3000点,10年后的今天还是3000点。什么原因呢?总结下来,主要有三个。第一,上证综指几乎囊括了在沪市上市的所有公司,包括了刚刚上市不久的新股。在A股市场,新股上市会出现一段时间的暴涨,然后股价下跌,价值回归。如果在上市初期就把新股纳入股指,等于说是在最高点买入了这些股票,接下来这些股票的负回报自然也会拖累股指的表现。第二,上证综指样本里也包括了ST股票,这些公司业绩不好,股价表现也落后于绩优股,纳入股指也会把股指往下拉。第三,上证综指里面每个股票的权重是按照这家公司的总市值来确定的。公司的整体市值越大,在股指里面占到的比重也就越大。比如按照最新的收市价,两桶油和四大行就占到了15%的权重。中国石油刚上市的时候,股价最高到了40多元,那时的市值是现在的将近10倍,在股指中的权重比现在还要高很多。这些传统行业的大市值公司大都不具有成长性,股价表现一般,但是在股指中的权重很高,自然就给股指拖了后腿。第四,与上一个问题相关的,就是沪市的上市企业里缺乏新经济、高科技企业,而恰恰是这些企业在过去10年高速成长。

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怎么修订(How)?

回答了“为什么要修订”这个问题,再来分析一下怎么去修订。针对上面每一个问题,其实解决方案都是显而易见的。第一,新股上市后不是马上、很快就纳入股指,而是交易一段时间,股价回归正常后再纳入股指。第二,把ST公司从股指成分股中剔除。第三,不是用企业的总市值计算权重,而是用自由流通股份的市值作为权重。宋军、苏智攀、钱程2016年7月在《证券市场导报》发表的一篇研究文章做过测算,如果按照流通股份的市值计算权重,两桶油和四大行在上证综指中的比重会只有之前比重的1/8。目前香港恒生指数和MSCI China All Shares指数都是采用的成分股自由流通部分的市值作为其在股指中的权重。第四,鼓励吸引新经济、科技类企业在上交所上市。目前科创板就是要达到这个目的,但是目前科创板上市的企业规模还比较小,即使纳入股指所占比重也不会太高。让人欣慰的是,上交所6月5日发布了《关于红筹企业申报科创板发行上市有关事项的通知》,以吸引红筹企业回归A股市场。顺便说一句,红筹企业是指注册地在境外,但主要经营活动在境内的企业。所以将来大市值的VIE结构红筹企业,像阿里、腾讯、小米回归A股也不是没有可能。目前科创板正在受理的一家VIE结构红筹企业是九号机器人有限公司,将通过发行中国存托凭证(CDR)登录科创板。我在中欧教FMBA的时候有个学生还分享过这家公司的案例。

从上交所的公告里可以看到,以上4个解决方案上交所采纳了3个,即:延长新股纳入股指时间,除了极少数大市值的新股外,一般的新股上市一年后再纳入股指;股指成分股剔除ST股票;股指将纳入沪市红筹企业发行的存托凭证及科创板上市公司。这次的修订并没有把以总市值计算权重的方法改为以自由流通市值来计算。

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会产生什么影响(What)?

分析了即将执行的新的编制方案,我们再来讨论一下修订后对股指的影响。因为我还要忙于学术论文的写作和发表,就不花时间来给大家测算修订后股指的变化了。我建议大家读一下宋军、苏智攀、钱程(2016)这篇文章,题目是“延迟新股纳入对股票指数的影响研究”。作者针对2006-2015年将近10年的时间区间,测算了几个股指修订变化后的影响。首先,文章发现,如果延长新股纳入股指的时间,上证综指会大幅强于调整前的表现。具体来讲,从2006年6月12日到2015年3月6日,调整前上证综指的实际回报是上涨了109%,如果延迟新股纳入股指60个交易日(相当于3个月), 调整后的上证综指的回报是185%。很有意思的是,加大延迟新股纳入时间似乎并不能继续大幅提升股指的表现。比如,如果延迟120个交易日(相当于6个月),股指的回报是191%;如果延迟240个交易日(相当于1年),股指回报是224%。

文章也测算了一下如果改成以自由流通市值计算个股权重对股指的影响,结果发现从2006年6月12日到2015年3月6日,调整后的股指回报是上涨了302%。也就是说,改成以自由流通市值计算个股权重对股指产生的影响要远远大于延迟新股纳入股指的影响。这个结果一点也不奇怪。因为流通股份比例比较高的公司,一般来说成长性比较好。正是因为企业在成长,需要不断发行股票对外融资,股权结构也就变得越来越分散。这一部分公司占股指的权重提升,自然也就拉升了股指的表现。文章并没有测算调整后股指的波动率。我觉得调整后的波动率会上升,因为成长股回报率的波动要高于大市值的传统行业企业。这次上交所的修订方案虽然没有改成以自由流通股份来计算权重,但是其他三个变化已经是很大的进步。改革总是要循序渐进,而不是一蹴而就的。

其实上面聊到的4个解决方案中,我更看中的是第4个,也就是扩大创新科技类企业在沪市的数量和比重。CSMAR的数据显示,截至到2018年底,沪市1500家上市公司当中,民营企业数量占了将近一半,但是民营企业市值占到沪市A股总市值的比例只有20%。从行业分布来看,计算机、通信和其他电子设备制造业、软件和信息技术服务业、互联网和相关服务业这三个可以归类为新经济的行业总市值占到沪市A股总市值的比例只有5.6%,金融保险、石化、房地产这些传统行业市值占比达到了41%。不过随着科创板上市企业的数量增加,这种情况将得到改观,沪指也会逐渐反映经济结构的变化。

· 总 结 ·

最后我们来聊一下,随着上证综指的修订,投资者该如何调整投资策略。这个问题可以说是仁者见仁、智者见智。总的来讲,此次修订引导的方向应该是避免业绩差的ST股,远离新股炒作,长期关注有成长前景的科创类企业。但是投资者也不应该“all in”科创,毕竟现在科创板平均百倍的市盈率还是相当高的。其实针对此次指数修订的最稳妥的策略就是投资跟踪上证指数的指数基金或者ETF,因为这样既做到了风险分散,又可以不错过指数调整所带来的潜在收益。

*参考文献

宋军、苏智攀、钱程, 2016,“延迟新股纳入对股票指数的影响研究”, 证券市场导报

作者简介

王丛教授现任深圳高等金融研究院副院长、香港中文大学(深圳)金融学教授、香港中文大学(深圳)管理学硕士项目主任。

他于2007年获得美国范德堡大学金融学博士学位,此前分别于2002年获得南洋理工大学经济学硕士学位和1999年获得北京大学光华管理学院学士学位。在加入深高金之前,王教授是中欧国际工商学院金融学教授。王教授是兼并收购、公司金融和股权激励方面的专家。

他的研究成果见诸于《金融学杂志》、《金融研究评论》、《会计与经济学杂志》、《金融与定量分析杂志》、《银行业与金融杂志》等世界顶尖金融会计期刊。他有两篇论文分别被评为2007年和2009年发表在《金融学杂志》上的十大被引用次数最多的文章之一。另一篇论文获得了2015 Emerald卓越引文奖。他曾在中欧国际工商学院给MBA、EMBA、金融MBA、高层经理人培训等项目授课并深受学生欢迎。

王教授多次接受知名媒体的采访,包括凤凰卫视、华尔街日报、福布斯杂志、中央电视台、中国日报、新浪财经等。他也是第一财经的常驻嘉宾。


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